星固收 | 黄金持续震荡，变盘窗口在哪？

黄金价格自1月底高位回落后，近期持续窄幅震荡。

国际金价在4400美元/盎司—4600美元/盎司之间震荡，国内金价在950元/g-1000元/g之间震荡。

历史上，持续震荡后往往会重新选择方向。那么，黄金的变盘窗口在哪？方向又在哪？

1）国际金价震荡的原因：美联储宽松预期收敛，“去美元化”叙事暂歇

本轮黄金走牛的原因主要在于2方面：

其一，新的、趋势性的决定因素：

“去美元化”叙事。

其二，传统的、节奏层面的影响因素：

美国实际利率，底层是美联储货币政策。

金价在高位后陷入震荡，同样源于这两方面：

其一，

高油价使得美联储货币政策宽松预期收敛，市场预期从美联储【2026年内降息2次】 转为【年内不再降息，2027年初加息】。

其二，

高油价使得美元指数走强，“去美元化”叙事未有进一步强化。

共同症结在于：高油价。

2）交易层面的验证：资金活跃性下降，需要等待新的催化

资金交易层面，波动最大的3月份，北美地区的黄金ETF流出数百亿美元。

从市场活跃性来看，

截至5月26日，COMEX黄金未平仓合约下降至3535万盎司，来到近年较低水平。非商业和非报告多头头寸总和为2480万盎司，为2022年12月以来最低。

在低位未平仓合约环境下，任何催化带来的资金选择，都将带来重大影响。

3）两股重要的资金力量

从黄金需求端的资金构成来看，金饰制造占比虽大，但其需求变化往往与价格成反比，即金价过高往往会抑制金饰消费。可以看到的是，金饰消费占比近年呈现下降的态势。

因此，央行购金和投资需求，成为价格上行方向两股重要的资金力量。

4）全球央行购金，还有多少空间？

欧央行年度报告显示，截至 2025 年底，黄金在全球官方储备总资产（含外汇、黄金、SDR、IMF 储备头寸）中的占比升至 27%，

首次超越美国国债的 22%，成为全球第一大单项储备资产

。

如何看待全球央行后续的购金空间？可以试着从两个方面来审视：

其一，比较一下历史上比较特殊的几个时点。

在1971年布雷顿森林体系末期，黄金占外汇储备的比例为37%。在1945年金本位时期，比例为94%。但显然，即使美元信用持续下滑，世界基本不可能回到金本位时期。

其二，从外汇储备功能出发。

其所有配置决策都围绕三大核心功能展开：价值储存、国际支付结算、流动性干预。国际清算银行（BIS）曾实证结论：当黄金占比超过 40% 时，储备将基本丧失日常支付和干预功能。

因此，央行购金规模依旧有提升空间，但基本难以突破40%。

5）投资性需求，如何刻画？

对于潜在的投资性需求而言，从两个方面来看：

其一，黄金本身就是一类资产选择。

对于投资而言，就是在不同资产间寻找阶段性最优价值。当某一类资产涨幅过多时，投资者会重新分配资产配置。因此，从资金空间上来说，或并不应该设限。

其二，阶段性最优价值在于逻辑比价。

当黄金占优价值回归时，投资需求的资金自然跟随回归。

6）“去美元化”叙事的回归

趋势方面，“去美元化”叙事能否回归，短期而言关注以下几个时间节点：

其一，

2026 年三季度美国财政部将迎来年内最大发债潮（美国财政部计划净新增融资 6710 亿美元）。同时，面临6020亿元的长期国债到期。因此，关注届时市场的承受能力。

其二，

2025 年 7 月通过的《"大而美" 法案》将债务上限提高到 41.1 万亿美元，当再度逼近债务上限时，关注是否会再度强化市场对美元的不信任？

其三，

新任美联储主席凯文·沃什会如何重塑美联储政策框架，6月议息会议会交出首份答卷，由此会影响市场对美联储独立性的评价。

7）短期节奏：美联储货币政策的抉择

当前美国的宏观经济现实是：

√ 就业市场很脆弱。

AI冲击就业，职位空缺率持续下降，失业率缓慢爬升。若是贸然加息，无疑会进一步伤害就业。

√ 经济数据具有韧性。

AI投资对美国经济的贡献在提升，但消费的贡献在下行。尽管对于美国大型科技公司而言，依靠自身经营性现金流开展 AI 算力投资。但若是处于太高的利率环境中，无疑会约束扩张节奏和步伐。同时，也会进一步伤害本就疲弱的消费。

在这样的情景下，对于美联储而言，既要考虑高通胀对于经济的侵蚀，亦要考虑加息对于经济需求的抑制。

从可能的路径来看：

其一，若是高油价持续时间太长，为防止通胀预期脱锚，避免重蹈上个世纪70-80年代的覆辙，美联储或不得不加息。但这种情景下的加息，使得美国经济走向衰退的概率大幅提升，最终大概率还是会回到降息。

但其间节奏会影响大类资产的定价节奏，包括黄金。

其二，经济问题或倒逼中东问题的解决，从而使得油价回落，美联储宽松预期修复，这种情形无疑有助于短期黄金走强。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。富国基金不保证基金投顾组合策略一定盈利及最低收益，也不作保本承诺，投资者参与基金投顾组合策略存在无法获得收益甚至本金亏损的风险。基金投资顾问业务尚处于试点阶段，基金投资顾问机构存在因试点资格被取消不能继续提供服务的风险。