央行购金、ETF创纪录，黄金股PE为何不到15倍？

当前这盘棋，棋盘上摆着三张明牌，每张都足以让任何资产兴奋——中国央行连续22个月增持黄金，8月单月增持量创近三年新高；全球黄金ETF单月净流入

180亿美元

，总持仓和总规模双双刷新历史纪录；金价在4400美元/盎司上方高位运行，高盛看到年底4900美元。

然而，A股黄金概念股却给出了一个让所有人困惑的回应：PE不到15倍。

这盘棋的棋手，一方是手握三重利好的多方，一方是死死按住估值的空方。多方的筹码是实打实的：央行购金、ETF资金涌入、矿企业绩暴增。空方的筹码则像一张无形的网——A股市场对黄金股的系统性定价折扣。

要理解这场博弈，得先盯住空方手里那张最关键的牌：交易节奏的错位。

7月，国际金价累计上涨约15%，但多数黄金股同期涨幅已经达到40%至75%。这不是正常的联动，而是股价提前把金价后续的涨幅都透支了。复旦大学证券研究所副所长王尧基的判断很直接——股价已提前透支金价涨幅，8月后出现的是一轮“利好兑现即利空”式的获利了结。

这步棋的意图很清晰：空方不是在否定金价利好，而是在利用时间差。7月那波暴涨，已经把8月之后该涨的提前涨完了。当金价突破4600美元时，股价反而没了上涨动力——因为该反映的预期，早就反映完了。

但光靠交易节奏解释不了为什么PE会压到15倍以下。更致命的，是空方手里那张用了多年的老牌：A股市场对黄金矿企的定价框架。

这盘棋的深层逻辑，藏在两个市场对同一资产的不同定价里。黄金作为金融资产，定价锚是美元信用、央行购金、实际利率；但A股市场长期以来，把黄金矿企按传统周期股来定价——默认的逻辑是“商品价格见顶→企业盈利见顶→估值压缩”。

这个框架下，金价越高，市场反而越担心顶部临近，越不敢给估值。

这张牌有多狠？一组数据能说明问题。今年上半年，A股黄金板块合计归母净利润同比增速均值超过115%，紫金矿业净利润391.7亿元、同比增长68.17%，江西铜业净利润86.32亿元、同比暴增106.77%。业绩增速远超金价涨幅，但市盈率照样被压到13.52倍和不到15倍。

海外同类公司可没这待遇。A股头部黄金矿企的估值收缩幅度，是海外同业的2.85倍。紫金矿业最低PE曾跌到8.8倍，摩根士丹利指出，紫金矿业当前交易于预测2026年市盈率11.3倍。这种跨境估值折价，不是一天形成的，是A股市场对整个板块的长期定价惯性。

空方还有第三张牌：板块内部分化对整体估值中枢的拖累。

说黄金股PE不到15倍，但不代表所有黄金股都便宜。当前PE低于15倍的6只标的——株冶集团、紫金矿业、盛屯矿业、潮宏基、洛阳钼业、江西铜业——全部是上游矿产资源龙头，上半年净利润增速普遍超过60%。

A股部分有色矿业上市公司中报业绩汇总

而下游黄金零售、加工环节，被高金价压制得喘不过气：中国黄金上半年营收同比下滑近20%，黄金首饰消费量同比下降33.88%。

产业链两端，一端是量价齐升的矿企，另一端是消费畏高的零售商。当市场笼统地看“黄金板块市盈率”时，中下游的疲软把上游矿企的估值也拉了下来。空方不需要真去打压紫金矿业的股价，只需要让市场把整个板块当成一个整体来定价，就足以实现估值压制。

现在回到棋盘上，看清多方的处境。

多方手里不是没有硬牌。央行购金的节奏在加快——前8个月单月增持量从1月的4万盎司增至8月的65万盎司，购买意图已经从短期获利转向长期战略配置。

世界黄金协会的数据显示，二季度全球央行净购金289吨，同比大增62%，近九成受访央行认为未来12个月全球央行黄金储备将继续增加。

ETF的资金流入同样凶猛。8月全球黄金ETF净流入180亿美元，北美和欧洲合计贡献了全球约90%的资金流入，欧洲更是创下有史以来最强单月表现。这些资金不是短期热钱，而是从美元信用、财政可持续性出发的长期配置。

全球黄金ETF分地区资金流动与总持仓走势

但问题在于，多方这两张牌，推动的是金价，不是股价。黄金ETF资金直接买的是黄金，央行购金买的是实物金条，它们对金价的支撑是直接的，对A股黄金股的推动却是间接的。

空方恰恰利用了这个传导链条的断裂——只要A股市场继续用周期股框架给黄金矿企定价，多方的利好就无法顺畅传导到股价上。

中信建投的判断很明确：黄金已完成从“过度紧缩定价”到“财政和货币方向相对均衡”的第一轮估值修复，但要转入第二轮趋势性上涨，仍需等待美联储实质性宽松的确认。这步棋的下法，胜负手不在金价本身，而在于美联储政策何时转向。

只有当降息预期重新确立，A股市场才可能放弃“周期见顶”的定价逻辑，转而给黄金矿企更长久的估值扩张空间。

当前这盘棋，空方占优。PE不到15倍，不是基本面出了问题，而是A股市场对黄金股的系统性定价折扣，叠加了前期股价透支后的获利了结。但多方的底牌在增强——央行购金节奏加快、ETF资金持续涌入、矿企业绩保持高增。

从历史经验看，2023年以来每次金价高位横盘期，黄金股都会出现阶段性背离，但随后随着金价继续上行，估值又会通过股价上涨实现修复。

黄金股与金价走势背离后修复的历史示意

这盘棋的关键变量，是美联储9月议息会议。如果加息预期降温，空方手里那张“周期见顶”的牌就会松动；如果通胀数据超预期，空方还能继续压制估值。而真正决定胜负的，是市场能否接受一个事实：在央行购金驱动的黄金定价新逻辑下，高金价可能不是周期顶部，而是新常态。