野村：油价与黄金驱动中国8月通胀上行央行或实施定向降息

CPI通胀在8月份同比上涨至0.8%，符合市场预期（共识和野村证券均为0.8%），高于7月份的0.5%。PPI通胀在8月份也从7月份的3.5%同比上涨至3.8%，略高于市场共识的3.6%，但符合我们的预测。CPI通胀反弹0.3个百分点主要归因于石油和黄金，因为它们对CPI的贡献在8月份环比7月份分别增加了0.24个百分点和0.05个百分点。8月份PPI的表现超出预期，而7月份的预测失误并不令人意外，因为近几个月全球油价的高度波动及其滞后传导效应使得月度PPI通胀数据更难预测。剔除包括石油、有色金属和芯片在内的外部因素的提振，8月份PPI通胀同比将为0.40%，与7月份基本持平，这表明国内内生通胀压力较弱。

我们仍然认为今年不会有政策利率变化，尽管有针对性的降息是可能的。

尽管潜在通胀疲软，我们仍然认为人行今年不太可能降息，因为整体出口保持强劲，且其他主要央行面临加息压力。尽管如此，鉴于增长逆风日益加剧，我们认为人行可能会实施一些有针对性的降息，以配合财政刺激措施，类似于今年1月中旬的情况。当时，所有结构性货币工具的利率都下调了25个基点，再贷款、再贴现和抵押补充贷款（PSL）的利率分别降至1.25%、1.50%和1.75%。由于政策性银行已于9月初开始部署8000亿元人民币的新政策性金融工具（NPFT）以遏制投资下降，并且中国人民银行的PSL可能是NPFT的关键资金来源，因此PSL的利率可能会进一步下调，以适应政策性银行对投资项目的贷款。

我们对9月份通胀数据的预测

鉴于油价上涨和食品价格高基数，我们预计9月份CPI将基本保持稳定，与8月份持平，为0.8%（同比）。此外，考虑到工业原材料价格上涨，我们预计9月份PPI通胀将小幅上涨至3.9%（同比）。

由于中东地区陷入僵局，布伦特原油现货价格在9月初再次反弹至每桶100美元以上。发改委于8月29日将零售汽油价格上调375元/吨，9月迄今环比又上涨了2.6%。然而，如果当前油价持续，发改委很可能会在9月中旬再次上调汽油价格。其他方面，9月份日均金价与8月份水平基本持平，但从同比来看，由于去年9月和10月黄金分别环比上涨9.0%和10.6%，金价通胀可能会因高基数而下降。

食品价格方面，继7月份环比上涨7.3%之后，猪肉批发价格继续回升，8月份上涨2.1%，9月迄今又上涨2.4%，因为政府加大了控制供应和稳定猪肉价格的力度。从同比来看，9月迄今猪肉通胀从8月份的-20.9%、7月份的-24.0%和6月份的-28.3%上升到-16.9%（同比）。包括其他食品在内，农业农村部农产品批发价格在9月迄今环比上涨1.4%，而其同比变化则因高基数从-0.1%降至-1.5%。最后，南华工业原材料价格继8月份上涨2.9%之后，9月迄今环比上涨5.5%，表明成本压力更大。

利率策略：维持支付5年期IRS，同时做多30年期国债，5年期小幅额外支付。

我们认为今天的通胀数据与中国利率保持在低位的稳定性一致。我们对掉期曲线的陡峭化持看涨观点，因为人行似乎致力于保持流动性宽松以促进宏观稳定，而投资仍然疲软。然而，5年期互换仍有上涨潜力，季节性因素支持9月份中国利率走高（过去五年中，每年9月份利率均有所上升）。相比之下，在债券曲线上，我们认为10年期-30年期债券利差有趋平的空间，因为30年期债券是我们认为在低波动环境中仍能表现良好的唯一期限债券，且10年期-30年期利差仍接近50个基点。我们维持支付9月-5年期NDIRS，同时做多30年期中国国债（2056年6月到期，收益率2.23%）的头寸，并另外支付互换（指示性水平1.485%，DV01为1500美元）。

受石油和黄金影响，CPI通胀上升

8月份CPI通胀同比增长0.3个百分点至0.8%，符合市场预期（共识和野村证券均为0.8%），高于7月份的0.5%。根据国家统计局数据，8月份能源对整体通胀的贡献环比7月份上升0.24个百分点，而我们估计黄金对整体通胀的贡献环比7月份上升0.05个百分点。因此，整体CPI通胀的回升主要归因于石油和黄金价格通胀的上涨。环比来看，8月份CPI通胀为0.4%，远高于2025年8月份的0.0%，这主要也是由于石油（环比增长7.2%，对CPI贡献0.21个百分点）和黄金（环比增长7.6%，对CPI提振0.04个百分点）价格上涨。8月份食品通胀同比小幅上升至-1.4%，而7月份为-1.5%；非食品通胀从0.9%上升至1.2%。剔除食品和能源，8月份核心通胀同比小幅上升至1.0%，而7月份为0.9%；服务通胀也从0.7%上升至0.8%。

石油是CPI通胀上升的主要驱动因素

根据国家统计局数据，8月份国内汽油价格环比上涨7.2%，此前7月份、6月份和5月份分别下跌10.7%、4.9%和0.3%，其对整体CPI通胀的贡献从7月份的-0.35个百分点、6月份的-0.15个百分点和5月份的-0.01个百分点上升至8月份的+0.21个百分点。同比来看，8月份汽油价格通胀从7月份的1.0%（6月份为17.0%）上升至9.3%，对整体通胀的贡献从7月份的0.06个百分点上升至0.28个百分点。剔除石油，8月份CPI通胀将为0.52%，略高于7月份的0.44%，部分原因是黄金价格上涨。

受近期反弹影响，黄金贡献反弹

8月份与黄金相关的产品价格同比上涨33.6%，高于7月份的24.6%和6月份的28.1%，但低于5月份的39.0%、4月份的46.9%、3月份的65.8%、2月份的76.6%和1月份的77.4%。由于黄金在核心CPI篮子中的权重约为0.6%（参见《中国：剔除黄金后核心CPI通胀更真实的图景》，2025年12月26日），我们估计黄金对核心CPI通胀的同比贡献为0.2个百分点。因此，剔除黄金，8月份核心CPI通胀将为0.80%，与7月份的0.75%相似。由于2025年9月和10月环比价格分别上涨9.0%和10.6%，我们预计这两个月份黄金同比通胀将面临不利的基数效应。

随着政策力度的加大，猪肉通缩压力继续缓解

8月份猪肉通胀再次录得月度增长。8月份猪肉价格环比上涨1.3%，而7月份为4.1%。8月份猪肉价格同比上涨至-11.8%，而7月份为-13.3%，对整体CPI通胀的拖累为0.22个百分点。国家统计局将猪肉价格的环比反弹归因于生猪屠宰量减少。根据农业农村部数据，最新数据显示，生猪屠宰数量同比增长率从6月份的27.1%大幅下降至7月份的14.0%，这是由于北京在4月和7月的两次政治局会议上反复表达担忧后，加大了稳定猪肉价格的努力。近期猪肉价格反弹与我们的观点基本一致。由于供应侧措施，截至6月底，能繁母猪存栏量已降至3780万头，比去年同期水平低6.5%。根据猪肉价格与能繁母猪存栏量之间的历史相关性，传导滞后时间约为10-12个月。

人工智能带来的通胀压力上升但仍可控

受全球人工智能超级周期中芯片价格上涨的推动，8月份手机、平板电脑和数据存储设备价格环比分别上涨2.3%、2.1%和2.1%，它们对整体CPI通胀的合计提振仅为0.03个百分点。同比来看，8月份平板电脑、计算机和手机价格分别上涨21.5%、19.6%和11.0%，均高于7月份的17.2%、17.4%和8.5%，共同将7月份整体CPI通胀推高0.14个百分点。8月份通信设备（主要是手机）价格环比显著上涨2.1%，其同比通胀从7月份的8.3%上升至10.6%的历史新高。

8月份PPI通胀反弹

8月份PPI通胀从7月份的3.5%反弹至3.8%，高于市场预期。与市场预期一致并符合我们的预测（市场预期：3.6%；野村：3.8%）。尽管这标志着PPI连续六个月录得正增长，但环比反弹略高于预期，同时华盛顿与德黑兰之间冲突再起导致的全球能源价格上涨已开始影响8月份的PPI数据。PPI环比通胀转为正值，从7月份的-0.7%上升至0.4%。

上游和下游行业共同推动了PPI通胀的反弹

PPI通胀的上升在上游和下游行业均有所体现，这是一种相当罕见的现象，因为下游行业的物价压力持续低迷。上游PPI通胀从7月份的4.8%上升至8月份的5.0%（同比）。分行业看，采矿业和原材料行业的PPI通胀在8月份分别从7月份的16.4%和6.1%上升至17.8%和6.7%（同比）。制造业PPI通胀在8月份为3.1%（同比），与7月份持平。在下游消费品方面，PPI通胀从7月份的-0.8%上升至8月份的-0.5%（同比），达到2023年中以来的最高水平。

具体到各个行业，石油和天然气开采业的PPI通胀从7月份的3.2%大幅反弹至8月份的10.5%（同比），这主要是受全球原油价格反弹的影响。同样，石油、煤炭及其他燃料加工业的通胀也从8.2%上升至11.1%（同比）。黑色金属和有色金属冶炼及压延业的通胀分别为-0.3%（同比）和20.8%，而7月份则为2.7%和20.2%。

参考研报：Nomura Asia Insights China：Oil and gold pushed inflation higher in August