央行继续增持黄金，持续关注有色投资机会

一、前言

展望2025年，随着美联储进入降息周期、全球流动性有望改善；国内一系列增量政策持续显效，经济保持回升向好态势。海内外需求有望迎来共振，有色金属长期投资价值凸显，建议关注有色金属ETF基金及其联接指数（016707/016708/021534）、黄金ETF华夏及其联接（008701/008702）、黄金股ETF及其联接（021074/021075）的投资机会。

二、贵金属：中国2月继续增持黄金，欧洲央行如期降息

中国2月末黄金储备7361万盎司，1月末黄金储备为7345万盎司，环比增长了0.22%，央行连续第四个月增持黄金，黄金中长期配置价值不改。

从经济层面来看，美国2月ISM制造业指数50.3，虽低于预期的50.8，但仍处于荣枯线以上，前值50.9；美国1月营建支出环比-0.2%，低于预期的-0.1%，前值0.5%；美国2月非农就业人口变动15.1万人，低于预期的16万人，前值12.5万人；美国2月失业率4.1%，高于预期的4%，前值4%。欧洲央行公布利率决议，边际贷款利率、主要再融资利率和存款便利利率下调25BP。

回顾2024年，受益于美联储宽松转向，黄金持续创出历史新高，涨幅上超预期，且继续脱离传统的利率/美元框架，主要在于反复的地缘冲突、全球央行购金以及东方资金的积极参与大幅强化了金价上涨趋势。展望2025年，美联储已处于降息周期中，参考21世纪以来的历史经验，降息周期中的金价表现不会太差，而从2025年海外宏观情况来看，考虑到特朗普2.0政策外生冲击可能带来潜在的通胀风险、同时增大经济的不确定性（这提高了黄金抗通胀价值以及经济风险对冲价值），叠加联储继续降息带动利率中枢高位稳定或略有下移，预计金价依然顺风，2025年仍有上涨空间。

短期来看，特朗普交易仍未完全消退，市场对未来经济滞涨担忧仍在，预计贵金属价格震荡为主；中长期角度来看，全球主要经济体货币政策方向明确，东欧及中东等地缘冲突仍将凸显贵金属避险属性，中国央行2月增持黄金，贵金属中长期配置价值不改。在未来大国博弈的背景下，央行中长期继续增持黄金为大概率事件，且在抵御地缘风险+多元化外储的大趋势下，全球央行购金潮或持续。同时2025年中美贸易摩擦或使得人民币汇率继续承压，预计国内黄金买盘仍将保持积极，进而强化金价趋势。

另外，当前黄金股与金价的背离或主要有两方面原因：一是随金价逐渐走高，黄金股估值持续压降（周期股交易特性），而业绩释放又不算理想，因此最终股票市值表现与金价劈叉；二是在2024年9月后的A股风险偏好环境下，黄金板块的关注程度较低，导致资金持续流出。而当目前估值被持续压缩至低位时（对应2025年PE约为15-20倍），配置价值已经明显改善，等待业绩充分释放、金价重回上涨环境，黄金股股价有望迎来修复。

三、工业金属：美非农不及预期，铝周内开始去库

工业金属：美2月非农不及预期，欧洲央行公布利率决议降息25BP，国内货币政策与财政政策同发力释放“稳经济”强烈信号，此外，中、美两国2月制造业PMI和共振处于荣枯线以上，国内外共振助推供需基本面偏紧的金属价格上涨。

铜，供给端，本周铜精矿现货TC持稳处于低位，矿山新增产能有限与冶炼产能扩张的矛盾仍在继续演绎，CSPT小组敲定25年Q1铜精矿加工费TC为25美元/吨。需求端，下游家电与新能源汽车及电力变压器等行业订单表现尚可，叠加电线电缆企业陆续签订新单，提货量增加下，铜杆企业库存压力减少。全球铜库存82.56万吨，环比+0.32万吨，同比+24.52万吨。我们认为，短期中美制造业PMI共振处于荣枯线以上，同时铜供需紧平衡对铜价构成强支撑；中长期，随美联储降息加深提振投资和消费，同时打开国内货币政策空间，叠加特朗普政府后续可能宽财政带来的通胀反弹将支撑铜价中枢上移，新能源需求强劲将带动供需缺口拉大，继续看好铜价。

铝，下游电解铝工厂继续维持高负荷生产，随着部分复产的增量，本周运行水平较上周略有提升，截至本周五，全国电解铝建成产能4517.2万吨，运行4402.4万吨，较上一周增6万吨，开工率97.5%。需求端，预计下周铝棒铝板企业对电解铝的理论需求有所提升。终端需求方面，两会期间，国家将持续发布利好消费政策，预计市场宏观情绪受到提振。库存方面，全球铝库存139.76万吨，环比-1.19万吨，同比-4.81万吨。我们认为，美降息方向确定，软着陆预期加强，铝价上涨可期；中长期看，国内天花板+能源不足持续扰动，同时新能源需求仍保持旺盛，紧平衡致铝价易涨难跌。

四、新能源金属：碳酸锂过剩预期仍在，价格弱势运行

锂，供应端：本周碳酸锂开工率延续上行趋势。多数锂盐企业已恢复正常生产节奏，少数产能仍处爬坡阶段，增量有限。现货市场新货流通量略有增加，新货报价较高，多数盐厂由于亏损，出货困难，捂盘惜售；需求端：下游正极材料排产环比增9%，但头部企业仍为长协订单及客供模式，散单市场维持清淡格局，以刚需采购主导，买方多寻求工碳或大贴水电碳，下游未出现囤货行为。由于钴镍等关联金属价格波动，导致部分下游企业成本结构波动，或间接影响锂盐采购节奏。

库存方面，上游生产端累库压力显现；中游贸易商积极出货但补库难度加大；下游维持安全库存策略。期货注册仓单量降至44439吨，仓单压力缓解。我们认为，碳酸锂需求预期偏强，现货市场好货稀缺，成本支撑较强，短期内碳酸锂现货价格区间震荡；中长期看，锂矿为电动车产业链最优质且弹性大的标的，关注股票战略性布局机会。。

五、其他小金属：供应趋紧需求尚可，预计近期稀土价格坚挺为主

供应端，目前上游生产企业开工稳定，产量变化不大，但原料端偏紧，主要在于缅甸封关，节前预定期货目前多数企业已交货完成，市场现货数量略有缓解，预期出货意愿有所增加；需求端，钕铁硼企业开工稳定，大厂订单尚可，但多数刚需补货为主，多次少采，对市场高位接货情绪较弱，价格波动情况下，下游谨慎观望增加，不利于市场成交，需求端支撑一般。综合来看，供应端相对稳定，现货较前期增加，下游需求未有明显变化，无更多新增订单成交，商家谨慎观望，少量多次操作为主，预计近期稀土价格区间内震荡，上下波动空间不大。

相关产品：

1、有色金属ETF基金及其联接指数（016707/016708/021534）：有色金属ETF基金是一只专注于沪深两市细分有色产业公司的ETF产品，跟踪中证细分有色金属产业主题指数（指数代码：000811，指数简称：细分有色）反映沪深两市细分有色产业公司股票的整体走势，该指数从有色金属及采矿等细分产业中挑选规模较大、流动性较好的公司股票组成样本股。从行业的权重分布上看，细分有色成份股主要集中在申万二级行业中的工业金属（52.2%）、小金属（15.6%）、贵金属（13.3%）和能源金属（12.8%）。

2、黄金ETF华夏及其联接基金（008701/008702）：黄金ETF华夏为商品基金，投资于国内黄金市场，基金净值会随着国内黄金现货价格波动而产生波动，从而承担黄金价格波动风险。黄金是一类特殊的资产，具有金融属性、货币属性和商品属性三方面属性，总体来看，金融属性在其价格形成过程中影响较大，而货币属性和商品属性对黄金价格形成影响相对较小。黄金一直以来就被认为具有一定的抗通胀属性，通胀水平与黄金价格走势有不小的相关性。商品的长期回报率与传统的股票、债券等投资工具的回报率相关性较小，可以作为资产配置工具，有效优化客户资产组合的风险收益结构。

3、黄金股ETF及其联接基金（021074/021075）：跟踪中证沪深港黄金产业股票指数（指数代码：931238，简称：SSH黄金股票），该指数从内地与香港市场中，选取50只市值较大且业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为指数样本，以反映内地与香港市场中黄金产业上市公司证券的整体表现。

数据来源：国联证券、东北证券、Wind、IFinD，截至2025.1.9，以上产品风险等级为R4（中高风险）。以上ETF存在标的指数回报与股票市场平均回报偏离、标的指数波动、基金投资组合回报与标的指数回报偏离等主要风险，其联接基金存在联接基金风险、跟踪偏离风险、与目标ETF业绩差异的风险等特有风险，且市场或相关产品历史表现不代表未来。申购：A类基金申购时，一次性收取申购费，无销售服务费；C类无申购费，但收取销售服务费。二者因费用收取、成立时间可能不同等，长期业绩表现可能存在较大差异，具体请详阅产品定期报告。投资者在投资基金之前，请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。

特有风险提示：黄金ETF华夏为商品基金，90%以上的基金资产投资于国内黄金现货合约，黄金现货合约不同于股票、债券等，其预期风险和预期收益不同于股票基金、混合基金、债券基金和货币市场基金。特有风险提示：上海黄金交易所黄金现货市场投资风险，基金份额二级市场折溢价风险，参与黄金现货延期交收合约的风险，参与黄金出借的风险，申购赎回清单差错风险，参考IOPV决策和IOPV计算错误的风险，退市风险，投资者认购/申购失败的风险，投资者赎回失败的风险，代理买卖及清算交收的顺延风险，基金份额赎回对价的变现风险，基金收益分配后基金份额净值低于面值的风险等。具体详见《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件。

黄金股ETF的特有风险包括：本基金通过港股通投资于港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，包括港股市场股价波动较大的风险（港股市场实行T+0回转交易，且对个股不设涨跌幅限制，港股股价可能表现出比A股更为剧烈的股价波动）、汇率风险（汇率波动可能对基金的投资收益造成损失）、港股通机制下交易日不连贯可能带来的风险（在内地开市香港休市的情形下，港股通不能正常交易，港股不能及时卖出，可能带来一定的流动性风险）等。

对于ETF基金，投资者投资于本基金面临跟踪误差控制未达约定目标、指数编制机构停止服务、成份券停牌等潜在风险、标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险、基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、申购赎回清单差错风险、参考IOPV决策和IOPV计算错误的风险、退市风险、投资者申购赎回失败的风险、基金份额赎回对价的变现风险、衍生品投资风险等。

对于ETF联接基金，基金资产主要投资于目标ETF，在多数情况下将维持较高的目标ETF投资比例，基金净值可能会随目标ETF的净值波动而波动，目标ETF的相关风险可能直接或间接成为ETF联接基金的风险。ETF联接基金的特定风险还包括：跟踪偏离风险、与目标ETF业绩差异风险、指数编制机构停止服务风险、标的指数变更的风险、成份券停牌或违约的风险等。

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