达利欧最新对话：底仓还得配黄金！（上）

“我一直有个原则：早点担心，就不必真的担心；可如果你从不担心，那麻烦可能真的就来了。”

在美国债务风险升温、美元贬值预期升高的当下，桥水创始人瑞·达利欧（RayDalio）最近参与大卫·鲁宾斯坦（David Rubenstein）访谈节目时说道。

这场访谈，围绕他的新书《国家为什么会破产》展开。

达利欧再次阐述了这本书的写作起点和逻辑。

对于自己一直在强烈推荐的“须将财政赤字削减到GDP3%”的方案，达利欧不得不承认，“我们正处于财政失控的临界点，而可行的解决路径——‘3-3-3方案’的成功概率只有5%。”

这是他在6月底走访华盛顿官员后更加认清的事实。

所谓“3-3-3方案”，即通过削减支出、增加税收和降低利率的组合，将预算赤字削减到 GDP 的 3%。

例如，削减4%的支出，增加4%的税收，并将实际利率降低 1%。这样能实现3%的赤字目标，而调整幅度不会大得令人难以忍受。

但在当前高度政治化的环境中，无论是增税还是削减福利，都几乎无人敢于公开表态。“他们不是不认同，只是不敢说出口。”达利欧感叹。

在鲁宾斯坦的追问下，达利欧明确表达对美元长期贬值的担忧。

他建议投资者不仅要关注美元对其他货币的短期走势，更应关注美元对黄金的比价。“我们已经印了太多钱，而真正的问题是，市场对法定货币的信心正在动摇。”

事实上，在访谈录制（6月26日）后几天，达利欧就曾在X平台发文指出：“不论我上面的判断是否正确，有一点基本无可争议：当前债务和预算问题的规模都非常之大。而在这种时期，拥有‘硬通货’是有益的。”

达利欧反复强调，黄金和抗通胀债券是当下环境中最具分散效应的配置组合。他提供的个人黄金配置比例通常在15%左右，and他还有少量比特币。

与达利欧对谈的鲁宾斯坦，是凯雷集团联合创始人，也是“鲁宾斯坦秀”的主持人，以擅长用平实提问挖掘复杂议题而著称。本场对谈同样延续了他一贯的风格——清晰、克制、问题直击核心。

这次的采访对话，从财政赤字与利率困局谈到黄金的配置逻辑，也是理解达利欧最新判断的一扇清晰窗口。

聪明投资者（ID: Capital-nature）精译了本次完整内容，篇幅约1.2万字，值得细细咀嚼。

关于写书以及遭遇巨大回撤的经历

鲁宾斯坦你创办了全球最大的对冲基金之一。那么相比之下，建立一家超级对冲基金和写一本畅销书，哪个更让人觉得开心？

达利欧 其实这还是得看人生的阶段。有些时候，你会拼命去竞争、去创造、去搭建一些东西；但到了另一个阶段……

就像我们现在这样，你有你的方式，我有我的方式。对我来说，能把自己这些年学到的东西传递出去，是一件非常快乐的事，我真的很享受这个过程。

鲁宾斯坦 那《国家为什么会破产》这本书，是想让大家感到安心呢，还是想吓大家一跳？

达利欧 都不是。我是想写一本能让人认真思考、产生警觉的书。

我一直有个原则：早点担心，就不必真的担心；可如果你从不担心，那麻烦可能真的就来了。

正是因为你预先意识到了问题，才有可能避免它发生。

鲁宾斯坦 你是什么时候开始决定，不只做投资人，还要开始写作？很多顶级对冲基金经理一辈子都坐在屏幕前交易。

你是从什么时候起觉得，自己想做点不一样的事，不想只盯着屏幕了？是在你准备离开桥水前几年吗？

达利欧 大概是35年前。

那时候我开始会停下来思考，把自己做决策时用到的一些标准写下来。这个习惯让我对每一个判断都思考得更深入。

后来我意识到，这些标准其实可以变成代码，然后再用历史数据进行回测，看看我当初的决策逻辑是不是有效。

说到底，我就是靠这种方式建立起桥水的：明确标准、用时间验证，然后制定完整的行动计划。

所以我可以说，从35年前我就开始写我后来称为“原则”的东西了。写到现在，我也记不清到底写了多少，估计有一千条左右吧。

鲁宾斯坦 有些人可能不了解你所在的行业。你是长岛人，对吧？

达利欧 嗯哼。

鲁宾斯坦 你后来去了长岛大学，成绩很棒，然后考上了哈佛商学院，开始了职业生涯。但你这段职业生涯差点一开始就断送了——因为你把老板打了一拳，是吗？

达利欧 （笑）不，那其实是我人生机会的开始。我被炒了。然后正因为被炒了，我才真正开始了自己的创业旅程。

鲁宾斯坦 你后来创建了自己的公司。但那时候情况也不太好，有段时间你还跟你父亲借了钱，是吧？你那时候有没有怀疑过，自己是不是做不下去了？

达利欧 有啊，我来讲讲这段经历。这对我来说，是一段非常痛苦但也是最宝贵的经历之一。

那是1980年。我当时推算出一个判断：美国借给其他国家的钱，已经远远超出对方的偿还能力，所以我判断很快就会爆发一场债务危机。

结果，1982年就发生了。墨西哥第一个扛不住，局势开始逆转。而我当时误判了美联储的反应，觉得他们不会放松货币政策——结果他们放松了。

我判断错了，彻底做反了。

那次亏得很惨，惨到连家里的账单都付不起，只能向我爸借了4000美元来维持日常生活。

那段时间对我来说确实很煎熬，但也正是从那时起，我开始重新思考一切，从两个方面改变了自己。

第一件事是：我开始真正严肃地问自己，“我怎么知道我是对的？”

这段经历让我真正明白了，我不能只靠自己的冲劲，还要学会加入谦逊。它也让我看清了未来的路应该怎么走，其中最关键的就是理解“多元化”的威力。

我明白了：通过多元化，可以在不牺牲收益的前提下，把风险降低多达80%。

那也是桥水真正打下基础的阶段。

从那之后，我们走得就越来越稳。就是因为我从那次痛苦的失败中学到了东西，我才开始把经验系统地写下来，把每一次错误都当成学习机会，榨干它的价值。

做投资，就要接受现实：有高峰，也一定有低谷。没有人能一直做对，连巴菲特都不行，对吧？

我人生中最明显的一次回撤，是在2020年疫情那年，那一次我们亏了13%。但除此之外其他年份的亏损都很小，大概就跌个2%左右。

因为我真的理解了多元化的力量。

多元化最迷人的地方就在于：它可以在不降低回报的前提下，显著降低风险。

我现在的信条就是：“拥有15个良好且不相关的回报来源。”

如果你能认真设计这15条回报路径，让它们的预期收益大致相当，同时彼此之间相关性很低，那你就能把整体风险降低80%。

这样一来，你的“收益/风险比”就可以提升5倍。

这就是多元化的力量。而这也是我人生和事业中最重要的转折点。

鲁宾斯坦 那你爸后来有没有说，其实你当年应该听我的？

达利欧 哈哈，我们后来倒没特别讨论这个，结果还算不错吧。

关于债务问题以及国家为何会破产

鲁宾斯坦 我们来说说债务问题。你在新书里提到，国家也会“破产”。但我们知道，公司会破产、个人会破产……那国家真的会破产吗？

达利欧 国家当然也会，只不过方式不一样。

最直接的手段是加税，从民众手里拿更多的钱。但更常见的方式是印钞。换句话说，国家的“破产”通常不是债务违约，而是通过货币贬值来实现的。

我可以简单解释一下我在书里是怎么讲这个机制的：

你可以把整个信贷系统想象成我们身体里的血液循环系统，血液运送营养，而“信贷”就是经济里的“购买力”。

如果大家合理使用信贷，借的钱能赚回来、还得起，那整个系统就是健康的，我们也能享受繁荣。

但现实中你会看到，国家的收入增长赶不上债务增长。这很大程度上跟政治有关——政客们想取悦选民，于是不断举债，来满足各种承诺。

这就像血管里积聚了越来越多的斑块。债务利息的负担，就像血管的堵塞物。你会看到利率和利息支出越来越高，系统也越来越紧张。

这就是我在书里强调的关键点：你会看到财政被利息和刚性支出越压越紧，以及供需开始失衡。

就拿美国来说：接下来一年，美国需要卖出大约12万亿美元的国债。

其中1万亿是利息，9万亿是到期债务需要再融资，还有2万亿是新一年的财政赤字。也就是说，我们得卖出12万亿的债务。

那问题来了：谁来接盘？这就是一个现实的问题。

当债卖不出去时，利率就得涨；利率一涨，资产价格就会跌，经济活动也会受影响。

而为了不让情况恶化，央行通常的做法是继续印钱。

等到你必须靠借新债来还旧债时，问题就真的来了。比如美国政府每年要花7万亿美元，但收入只有5万亿，也就是说，赤字高达40%。

而政府又很难削减开支，因为很多支出都是“动不了”的，比如社保、医保这些项目已经非常紧张了，未来还会继续上涨，还会以复利的方式增长。

我们现在就正处在这么一个阶段。

回顾历史，美国一开始就有债务，是为了支付独立战争的开支。

最早那次是一个非常有名的政治妥协：亚历山大·汉密尔顿（Alexander Hamilton，美国开国元勋之一，首任财政部长）提议，让南方各州分担北方在独立战争中欠下的债务。当时北方还欠着大约7000万美元，而南方很多州已经把自己的债务还清了。

南方当然不愿意接受这个安排，于是三位重量级人物在华尔街举行了一场历史性的“晚宴谈判”：除了汉密尔顿，还有詹姆斯·麦迪逊（James Madison）和托马斯·杰斐逊（Thomas Jefferson）也在场。

这次私下会晤最终促成了一个折中方案：南方愿意让步，承担部分北方债务；作为交换，联邦政府同意将国家首都从纽约迁往华盛顿。

所以，美国从建国起就背着债。

那有没有哪一段时间，美国是完全没有债务的？几乎没有。

也许安德鲁·杰克逊（Andrew Jackson，第七任总统）算是个例外。他痛恨债务，还关闭了“美利坚合众国银行”。但那是很久以前了。

从二战之后，美国几乎年年都有财政赤字，对吧？

鲁宾斯坦 是的，基本没有例外。

达利欧 唯一一次稍微算得上盈余，是1990年代初，当时是克林顿总统和纽特·金里奇达成协议，我们才出现了所谓的“预算盈余”，也就是政府的收入超过支出。

（聪投注：1998至2001年，美国实现罕见的财政盈余，四年累计约5600亿美元。这一结果得益于税收增加、开支受控及科技泡沫带来的资本利得激增，是两党在克林顿与金里奇领导下达成共识的短暂成果。）

但这种情况在美国历史上非常少见。

那我们现在要解决问题怎么办？

要让债务与GDP的比例稳定下来，我们需要把赤字降到GDP的3%左右。

而现在是多少？大概是6.5%到7%。也就是说，我们得压掉4到5个百分点的赤字。

全球其实也有不少国家在短时间内做到过这件事，关键在于怎么做。

财政赤字主要由三件事决定：

1）政府支出，

2）税收收入，

3）利率水平。

所以，如果我们要把赤字比例降到合理水平，那就要提高税收，削减支出，同时让利率自然回落——三管齐下。

比如说：税收收入提高4%、开支减少4%，这两个动作配合起来，就会让市场信心恢复，供需改善，利率下降大约1个百分点。

这样一来，赤字占GDP的比重就能从6.5%回落到3%左右。

为什么？因为利率下降不仅能缓解政府的还债压力，也能促进经济活动，而经济更好，就意味着更多税收收入。

所以，我提出了这个思路，我称之为“3-3-3方案”：在三个关键领域，各做一些调整。

这可能是目前解决财政问题最可行、也最现实的一种方式。

如果我们不采取类似措施，情况就可能失控。我们可能会面临一个双重打击的局面：经济陷入衰退，同时又爆发债务危机。

而且一旦陷入这种局面，想再加税或砍开支，在政治上几乎是不可能的。

鲁宾斯坦 所以你的意思是，我们只要适度加一点税、适度削一点支出，分三年做完？

达利欧 对，基本上就是这个思路。“3-3-3方案”。

鲁宾斯坦 那这事儿能成的概率有多大？

达利欧 嗯……5%。

目前阶段美国债务问题有点“无解”

鲁宾斯坦 好吧。你最近有去过华盛顿吗？

达利欧 我前几天刚去过。

鲁宾斯坦 那你跟国会议员们聊这些的时候，他们怎么回应？他们同意你的看法吗？

达利欧 有意思的是，没人反对我说的内容。

无论是共和党还是民主党议员，他们都认可：赤字确实要降到GDP的3%以内，而且也都同意，这必须通过削减开支、增加税收和调控利率三方面来解决。

但问题是，他们跟我讲，“我不能公开这么说。”

他们说，在现在这种高度政治化的环境下，一旦公开承认要加税，选民就会逼他们签“绝不加税承诺”；要是承认要砍福利，选民又会逼他们签“绝不削福利承诺”。

而如果他们既不签承诺，也不反对，那跟选民之间就会变成一种敌对关系。选民会质问他们：“你是说你要跟那些人妥协？你想涨我的税？削我的福利？那我不想你来代表我。”

所以这些议员并不是不相信我说的，而是不敢承认他们相信。

他们还会对我说，能不能帮我们改变一下公众舆论的氛围？比如说，让大家觉得：如果一个政客不能把赤字降到3%，那他就是不负责任的。“这样我们才有可能在选民的压力下，去做那些我们知道是对的决定。”

鲁宾斯坦 那我们把概念说清楚一点。现在美国的总债务到底是多少？

达利欧 如果看总债务规模，大概是36万亿美元；

如果看净债务，也就是扣掉我们欠自己的部分，大约是30万亿。

鲁宾斯坦 欠自己是什么意思？

达利欧 比如社保信托基金，就是政府左手借给右手，所以不算完全对外的债务。

但从总量看，我们的债务确实已经逼近36万亿，甚至向38万亿靠拢了。

而现在我们已经触及了债务上限，除非国会通过授权法案，否则连合法借新钱都做不到。

大家都在等所谓的那部“大而美法案”通过，政府才有办法继续发债。

（聪投注：7月3日“大而美法案”已获通过，并将联邦债务上限提升了5万亿美元，将上限从原先的36.1万亿美元提高到约41.1万亿美元。）

但说实话，不管是36万亿还是38万亿，这两个数字的差别已经不重要了，都已经是天文数字了。

鲁宾斯坦 那我们是怎么走到今天这一步的？二战的时候我们也举过债，但后来不是都还了吗？

达利欧 对，二战时的确举了不少债，但战后经济增长快，把那些债基本都还上了。

鲁宾斯坦 那我们是从什么时候开始一路加速借钱的？

达利欧 其实债务一直在增长，但真正陡增的节点，是疫情期间和疫情之后。那几年的财政刺激，把债推上去了一个新台阶。

鲁宾斯坦 所以这不是哪一个党的锅，是大家一起搞出来的？

达利欧（笑）：对，全体都有份。无论是36万亿还是38万亿，反正都是不可持续的水平。

鲁宾斯坦 那我们每年的财政赤字有多少？就是每年我们多花的钱。

达利欧 目前赤字大概是2万亿美元。我们每年的财政收入大约是5万亿，但支出却高达7万亿，中间差额就是赤字。

鲁宾斯坦 那我们为什么不削减开支？钱到底花去哪了？预算结构是怎样的？比如国防、福利、利息分别占多少？

达利欧 我给你一个大概的结构比例：

大约60%的联邦预算，属于“法定福利”开支，像是医保、医疗补助、退伍军人福利、社保……这些虽然是预算里的60%，但如果按政府实际花出去的钱来看，占比大概有85%。这部分是动不了的刚性支出。

利息支出：现在每年我们光是付债务利息就要花大约1万亿美元，差不多占政府收入的20%。

再看国防，目前支出大概是9500亿美元左右。

如果你把这些主要的支出项加起来——它们基本上都是固定支出，不太可能变动——那就占到了整个预算的85%左右。

换句话说，我们的预算里大约有85%是动不了的刚性开支，而这些刚性支出大概只靠我们收入的10%来支持。

所以现在问题来了：我们花了这么多钱，那有哪些选择？你可以说：我们砍掉福利支出吧？但这很难做到。没人愿意让自己的社保金被削减，对吧？

那我们是不是可以不付国债利息？也不行。

那我们是不是可以砍掉国防预算？也不行。

那就砍砍国家人文基金会、国家艺术基金会？嗯……可那点钱根本解决不了问题。

鲁宾斯坦 也就是说，不管你砍哪里，其实空间都非常有限，对吧？

达利欧 对，你很难在这些地方找到多少财政空间。

鲁宾斯坦 那现在大家都在谈的那部“大而美法案”，能解决这个问题吗？或者说至少能缓解一些？

达利欧 不能解决。

鲁宾斯坦 那如果不能解决，我们要怎么解决这个问题？

达利欧 我们会……贬值货币。

也就是说，通过印钞来缓解供需失衡，进而使货币贬值，同时人为压低利率，让持有国债的人拿到一个被人为压低的利率回报。

这就是日本对待本国债务的方式——印钱、压利率、让债贬值。

所以要关注美元的价值变化，不仅要看它对其他货币的汇率，更要看它对黄金的表现。

顺便说一下，黄金是全球第二大储备资产，第一是美元，然后是黄金，再之后才是欧元。

你要从这个角度去看，你会发现美元的价值正在贬损。

你还会看到人为压低的利率会持续存在，这是一种政策手段。

我担心的是，如果这种状况发生在一个复杂的大背景下，就会形成这样一种局面：预算赤字持续上升，同时社会撕裂加剧。在这种情况下，你是指望不上人们在经济衰退中会说“我愿意多交税”或者“我愿意接受削减福利”的。

所以我们可能面临的是一个非常困难的社会和政治环境。