金金乐道·把握市场脉搏∣美股“圣诞老人”行情延续，港股处脆弱平衡点，黄金突破前高维持乐观

美股“圣诞老人”行情延续

港股处脆弱平衡点

黄金突破前高维持乐观

金金乐道·把握市场脉搏

大类资产观点总览及概要

标普500重回20日均线上方，隐含波动率趋于下降，“圣诞老人”行情或延续支撑美股；尽管IPO导致一定的流动性压力，但港股市场下行压力有限，政策乐观预期或支撑港股小幅修复，港股市场正处于一个相对脆弱的平衡点，关注资金面信号；当前金价突破前高，叠加长期逻辑清晰，整体维持黄金乐观观点。

大类资产展望

美股：市场交投清淡，美股开启圣诞老人行情

上周周度走势来看，周一在技术性支撑、货币财政政策乐观预期以及做多动能等共同推动美股上涨；周二经济读数好坏参半，美国Q3经济增长超预期但12月消费信心疲弱，市场对降息延迟的担忧加大，但企业盈利乐观情绪推动AI和成长股上涨；周三交投清淡，美股延续“圣诞老人行情”，道指、标普500创新高；周四美股因圣诞节假期休市；周五贵金属飙升至历史新高带动矿业股价上涨，英伟达与Groq达成授权协议支撑科技股攀升，交投清淡下美股相对持平。驱动因素来看，1）分子端：12月ISM制造业景气度或延续萎缩、劳动力市场降温令美国消费者信心承压，经济韧性仍存但增长动能放缓。2）分母端：降息预期相对稳定，截至12月26日OIS市场预期2026年美联储全年降息空间维持在60BP左右，明年1月降息概率回落至15.2%。全周来看，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度涨幅分别为1.40%、1.22%和1.20%。

短期来看，标普500重回20日均线上方，隐含波动率趋于下降，“圣诞老人”行情或仍支撑美股。一是美国就业放缓趋势未变，Fed Put依然成立，市场降息预期已由“是否降息”转向“降息动因与幅度”，2026年仍有两次降息，叠加日本央行鸽派加息，全球流动性担忧有缓解；二是年末美股交投延续清淡，Santa rally效应（年末最后5个交易日及年初2个交易日美股正收益概率高）对美股或有支撑。中期来看，四季度美联储开启技术性缩表，叠加SLR监管放松以及降息周期尚未终结，流动性环境仍相对宽松；美国经济较衰退仍有距离；标普500Q4盈利同比增长预期在10.8%，盈利增长持续消化高估值，美股阶段性机会仍在。综上，给予美股中性观点。

A股：指数如期上行,冲击整数关口

市场回顾：上周指数表现强势，5连阳持续上行，日均成交额接近2万亿，图像上均线形成多头排列，向上趋势较强，接下来有望冲击4000点整数关口。不过4000点整数关口以及上方4034的新高在图形上也是重要的压力位，若要有效突破或需成交额进一步放大；而若有效突破4034新高，则指数的上升空间将进一步打开。若有回调，可以关注前期缺口3925一线以及20日线的支撑作用。从中期视角来看，指数的上升趋势并未改变，我们预期市场整体震荡上行。

市场展望：上周在全球市场流动性担忧将减缓以及AI产业利好的驱动下，全球权益市场均呈现上行趋势。A股市场或已在演绎春季躁动行情，成交额逐步放大，融资资金持续流入，在市场无显著利空的背景下，指数有望更上一个台阶。展望下周，在资金持续流入的驱动下，市场有望震荡上行。基本面维度，12月BCI和EPMI数据表现一般，基本面仍存在一定的压力，11月工业企业营收和盈利数据也相对偏弱，新一年度开启后，政策有望靠前发力支撑基本面改善；不过结构上电子等高景气度方向的盈利保持高增长，继续支撑结构性慢牛。

港股：圣诞节前交投清淡，市场下行压力有限而政策预期较高，关注资金面信号

资金面看，南向和外资均保持小幅净流入，但受圣诞节休市影响，南向资金净流入主要体现在周一，随后持续减弱，EPFR外资则延续了被动流入主动流出的趋势；交易方面，日均成交量自中央经济工作会议之后持续放缓，卖空金额占全市场交易金额占比亦降至15.08%, 达到一年均值附近，整体交投情绪清淡。

基本面看，恒生指数12月前瞻EPS较上周上升0.4%，连续两周回升但仍未扭转12月的下修幅度，其中主题指数中边际上修的主要有恒生科技、恒生消费和恒生高股息，有恒生生物科技边际下修。国内经济预期方面，代表预期的ZEW经济景气制度连续上行，但代表现实与预期差的花旗经济意；外指数连续走弱，指向市场对于明年的政策预期更加积极乐观。

上周恒指、国指、恒生科技分别上涨1.37%、下跌0.44%和1.47%，受圣诞假期影响交投情绪相对清淡，市场整体呈震荡走势。短期看，海外1月降息概率维持低位，但货币财政政策乐观预期和特朗普对美联储人选任命的干预预期导致全球流动性相对宽松；国内经济动能持续减弱，但政策预期渐强，市场信心在逐步修复；尽管IPO导致一定的流动性压力，但港股市场下行压力有限，政策乐观预期或支撑港股小幅修复，市场正处于一个相对脆弱的平衡点，关注资金面信号。

美债：GDP数据保持韧性，降息预期降温，但受国际债券市场影响，美债小幅上涨

美债方面，上周美债收益率小幅下行。三季度美国GDP数据略强于预期，失业金申领人数情况大体符合预期，降息预期略有下降。周内日债收益率走势反转，有所下行，对美债走势略有带动。后半周进入圣诞假期，周四休市一天，周五交易较为平淡。全周来看，10年期美债收益率下行2.0bp，收于4.14%，2年美债收益率下行2.0bp至3.46%。

展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，劳动力市场近期延续偏弱，关税成本后续传导持续，预期滞胀格局将逐步兑现。货币政策方面，12月美联储如期降息25bp并宣布购买短期国库券，鲍威尔表态偏中性，但部分联储官员仍对通胀担忧，意见分歧仍存。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前高关税、移民遣返、政府裁员等政策组合下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场供需格局或仍偏脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，此外，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，叠加劳动力市场疲弱，美元有所承压，从汇兑损益角度将影响以人民币计价的美债投资收益。

国内债券：LPR利率维持不变，市场预期央行将加大买债力度，债市窄幅震荡

债市方面，LPR利率维持不变，市场预期央行将通过加大买债和超量续作MLF投放流动性，债市总体窄幅震荡，短端收益率明显下行。此外，周三北京地产限购政策放松，但对市场造成影响较小。全周来看，10年期国债收益率上行0.7BP至1.84%，1年期国债收益率下行6.8BP至1.29%。

国内经济方面， 11月工业企业利润同比降幅扩大，主要由于需求走弱压制营收，叠加营收利润率拖累加大。11月工业企业利润反映出“有效需求不足”的约束依然存在，营收负增长、费用抬升、应收账款回笼变慢等因素，共同压制了利润表现。此外，结合库存变化及需求端状况来看，企业呈现一定被动补库特征。后续来看，随着中央经济工作会议部署的“推动投资止跌回稳”、“释放消费潜力”等政策渐进落地，工业企业营收及利润有望温和修复。

展望后市，债市走势短期内取决于市场风险偏好变化、国内经济数据走势、政策性金融工具带动实物工作量形成的节奏、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度及举措等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察当前已落地的稳增长政策对经济内生动能的持续带动作用、财政政策在惠民生促消费领域实质见效。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策维持适度宽松的预期，叠加银行类金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望呈震荡走强态势。

黄金：宽松预期升温，伦敦金强势突破4500美元

黄金方面，上周国际金价再创新高，COMEX黄金上涨3.98%，伦敦现货金上涨4.41%，沪金现货AU9999上涨3.38%。从宏观数据看，尽管美国三季度GDP增速超出预期，但消费者信心指数已连续五个月回落，显示终端需求预期趋于谨慎，市场据此重新定价2026年降息路径，美元走弱为金价松绑。政策层面，特朗普关于美联储主席人选的强硬表态，进一步强化了未来货币政策的极度宽松预期。综上，地缘避险叠加流动性宽松逻辑，黄金配置需求井喷，确立高位强势运行态势。

中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，10月央行连续第13个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。

综上，当前金价突破前高，叠加长期逻辑清晰，整体维持乐观观点。

原油：地缘局势扰动不断，油价冲高回落

上周国际油价冲高回落，ICE布伦特原油上涨0.47%，NYMEX WTI原油上涨0.73%，INE原油上涨3.37%。供给端的地缘博弈仍是定价核心：美委局势显著升温，美国扣押委内瑞拉船只并强化军事部署，叠加乌克兰对俄新沙赫京斯克炼油厂的精准打击，供应中断风险一度推升地缘溢价。然而，委内瑞拉生产尚未实质停摆，且市场担忧美国后续抛售扣押原油，限制了多头施展空间。需求端，API库存超预期累积，验证了季节性消费淡季的疲软。整体看，供给端的潜在风险与需求端的现实疲弱形成拉锯，油价在多空交织下维持窄幅波动。

中期视角下，需求端来看，全球贸易摩擦的长期化确实对供应链与实体经济构成持续扰动，消费动能的疲软依然是压制油价反弹高度的核心天花板。然而供给端的支撑逻辑正在强化：一方面，地缘政治的不确定性显著提升了供应中断的风险溢价；另一方面，上游资本开支Capex的长期放缓导致供给弹性下降，产能瓶颈限制了未来的增产潜力。

因此整体来看，原油市场正从需求主导的悲观预期，转向供需双向博弈的平衡阶段，市场将在“弱需求”与“紧供给预期”的夹缝中寻找新的平衡，对原油展望调整为中性。

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