巨额亏损，豫园股份的抗风险能力如此脆弱？

作者：道传

出品：锐见深解读

从“老八股”到巨额亏损，一家公司为何突然失速？上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司（以下简称豫园股份600655），是中国资本市场最早的一批上市公司之一。上世纪90年代，作为“老八股”之一见证了中国证券市场的起点。三十余年发展，这家公司从年营收不足2亿元的零售企业，成长为覆盖珠宝、餐饮、食品、地产、文旅等多领域的消费集团。

锐见深解读发现，2024年，这条上升曲线突然“折断”。数据显示，2024年公司营收降至469.2亿元，同比减少112.3亿元；归母净利润从2023年的约20亿元骤降至1.25亿元。而到了2025年，这一数字进一步恶化——全年亏损高达48.97亿元。

从稳定盈利到巨额亏损，变化之剧烈，远超市场预期。问题的关键不在于“是否遭遇周期”，而在于为何周期一来，豫园股份的抗风险能力如此脆弱？

一、现金流承压：比亏损更危险的信号

相比利润波动，更值得警惕的是现金流结构的变化。截至2025年底，公司货币资金与交易性金融资产合计139.22亿元，较2019年减少49.75亿元；而短期借款及一年内到期的非流动负债余额达到202.58亿元，较2019年增加100.5亿元。这意味着一个清晰的现实，可动用资金已难以覆盖短期债务。

与此同时，财务费用持续侵蚀利润。2024—2025年，公司利息支出分别为18.83亿元和17亿元，已接近甚至超过部分业务板块的利润贡献。在这种结构下，即便业务端出现恢复，财务端的压力仍会长期存在。也正因此，公司不得不通过出售资产缓解流动性压力——从转让金徽酒股份，到出售海外度假村与商业地产，一系列“卖资产”动作，成为维持现金流的重要手段。但“卖资产”本质上是对未来收益的提前变现，并不能解决根本问题。

二、多元化扩张：从增长引擎到结构负担

锐见深解读认为，豫园股份当前困境的核心，在于多元化战略的反噬。

2018年，公司通过重大资产重组，以最终交易对价定格为 223.62 亿元收购合计25家公司股权，将地产板块大规模纳入体系。这一决策背后，有两重逻辑：一是原有零售与珠宝业务增长乏力，需要新动能；二是配合复星集团“快乐消费生态”战略，打造覆盖衣食住行的综合体系。

此后，公司进入快速扩张期。投资酒业（如金徽酒、舍得）、布局餐饮（松鹤楼）、拓展表业、化妆品，并在上海、苏州等地投入超百亿元开发地产与商业项目。

从账面看，这是一次典型的“平台化升级”。但问题在于，平台的复杂度远超单一业务。多产业并行意味着更高的管理成本、更复杂的协同需求、更敏感的资金链结构。地产与黄金处于上行周期时，这种结构可以被掩盖；一旦周期反转，问题便集中暴露。

三、主业失衡：黄金珠宝的“双刃剑”效应

豫园股份收入结构中，黄金珠宝业务占比超过六成。这一业务既是支柱，也是风险源。近两年，国际金价持续上涨。在投资属性强化的背景下，消费者需求发生变化——从饰品消费转向金条、金币等投资型产品。

对传统金店而言，这一变化意味着两重压力，一是采购成本上升；

二是高毛利的饰品销售受挤压。结果是收入规模与盈利能力同时承压。

更深层的问题在于产品结构。年轻消费者对黄金的需求正在从“保值”转向“审美”，小克重、设计感与文化属性成为新卖点。市场上如“古法黄金”等产品的兴起，正是这一趋势的体现。豫园股份旗下“老庙黄金”“亚一珠宝”虽拥有品牌积淀，但在产品创新与服务体验上，仍未完全跟上变化。

例如，2026年通报的湖北省市场监督管理局抽检中，老庙黄金部分产品被指出标识不规范；在黑猫投诉平台，相关投诉超过2000条，涉及质量、克重与宣传问题。基础服务尚未稳固时，品牌溢价难以长期维持。

四、非核心业务：扩张容易，整合困难

锐见深解读发现，除了黄金主业，其他业务板块同样承压。2025年，公司食品百货、餐饮管理、化妆品、表业、酒业及物业服务收入均出现下滑。这说明，多元化并未形成有效协同，反而在经济下行周期中放大了风险。

本质上，多元化的前提是“主业稳固+管理能力充足”。而在豫园股份的路径中，扩张速度明显快于管理能力的提升。尤其是在复星体系长期“并购驱动”的模式下，资产获取相对容易，但整合与运营能力却成为短板。资产规模不断扩大，而盈利能力未同步提升时，企业就会进入“规模增长、效率下降”的阶段。

五、转型尝试：回归主业与消费场景重构

锐见深解读发现，面对压力，公司已开始调整。管理层变动是一个信号。新任总裁黄震拥有消费行业长期经验，其提出的方向包括：

“瘦身健体、拥轻合重”、聚焦主业、打造文旅商体展融合消费场景。

2026年一季度数据也显示出一定改善，营收96.49亿元，同比增长9.87%；归母净利润1.57亿元，同比增长202.87%。珠宝业务收入60.99亿元，同比增长17.79%，成为修复的主要动力。此外，公司通过“大豫园文化片区”“花花大豫园”等活动，试图以文化流量带动消费转化。这些动作的逻辑清晰，回归核心业务、强化消费体验、提升品牌文化价值。但问题在于，这些措施更多属于“结构修复”，而非“结构重建”。

六、一场迟到的调整

豫园股份是如何走到亏损近49亿元的？答案并不复杂，过度依赖单一主业、在周期高点大规模扩张、多元化缺乏有效整合、财务杠杆持续抬升。这些因素叠加，使公司在宏观环境变化时，缺乏缓冲空间。

当前的“瘦身”与“回归主业”，本质上是一场迟到的调整。它能否成功，取决于两个关键变量，一是能否真正提升主业竞争力；二是能否控制扩张冲动，建立更稳健的财务结构。

企业的多元化不是问题，问题在于边界与节奏。对于豫园股份而言，过去的问题不是“做得太少”，而是“做得太多”。而未来的挑战，则在于如何在收缩中重新找到增长路径。

从“老八股”到巨额亏损，这家公司仍有转身空间。但前提是必须先回答一个最基础的问题——什么才是自己的核心能力。

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