有钱人抢珠宝，普通人喝蜜雪，中间那层人正在被彻底挤干

当高端商场里的珠宝销售增长24%，蜜雪冰城门店突破6万家的同时，为什么曾经支撑消费升级的中产人群，却在财报和数据中集体"消失"？答案就藏在2026年上半年的这份中报里，一场无处不在的K型分化正在重塑每一个行业。

半年报之所以重要，是因为相比一季报和三季报，它的信息量和审计水平要高很多；而相比年报，它的及时性又更强。年报公布时已到次年四月，绝大多数公司去年的经营情况、市场和宏观数据都已明晰，因此年报更多是一种回顾。

而半年报是公司跑到半途时，以最快速度呈现的最富信息量的财报，能够反映出公司整个上半年发生的事情。就重要性以及财报之后调研的重要性而言，半年报可能比年报更加关键，是一次及时的校准。

本次回顾更偏向能见度较高的公司，即偏消费、偏2C、能够接触到产品的真实上市公司，并会弱化科技板块。因为科技板块虽然也会提及，但其兑现度在2C层面上肉眼可见的部分较少。

二十五年年报的定调在于探机人已经完全没有消费需求，而全是科技的情况。今年上半年这一特征表现得更加淋漓尽致、极致。

看到中报时也印证了这一点。七八月出现了很多市场上风格的变化、切换和调整，因为一经落万物生，科技跌了，探机的消费涨了。

但从整体中报兑现度来看，前六个月的走势没有什么问题。持仓上，电子加通讯能够占到六成的仓位，景气度都在这些地方。

这些大公司的中报表现其实相当不错，例如CPU的龙头中际旭创，其规模净利上半年翻了2.4倍，对应到市盈率水平基本在30倍出头，从景气度来看并不特别贵。周期成长股不能只看绝对估值。

不过，光模块公司在七八月出现了一些调整，也出现了一些事件性因素，加上中报披露之后股价普遍出现回调，跑输了沪深三百。尤其是熟悉的一种典型现象，即利好兑现、预期打满以及风格走到极致之后发生的回调。

上半年PCB板块的分化也相对明显，业绩在逐渐加速，毛利率在扩张，这些PCB类公司在中报后的股价超额比较明显，但中间也有一些个股上的分化。七八月之后，年内涨幅第一第二的已经去到了煤炭这样的老登板块，可见七八月科技板块发生了什么。

上半年末，科技整个板块在A股的持仓占比已经达到75%左右，五个一级板块占到75%。因此当这些板块出现回调时，整个探机人消费板块只有5%的持仓占比，一点点量就可以把它们打上去。

总的来说，由于数据没有那么强劲，资金在偏好层面上更多流向偏红利、偏自由现金流、比较稳健、没有基本面变化的公司，还包括创新药。本次中报数据分析过程中会感到有些凌乱，因为一些数据口径和想象中存在差异，会觉得K型分化无处不在。

这个说法从二四、二五年就一直在讲，但二六年应该是更加极致的演绎。有时社零数据和行业数据对不上，社零的指向性也变弱了。

整个社零从2025年7月开始出现单边下行。由于社零各细项除餐饮外不披露整体规模，只披露各细项的规上规模，因此存在统计上的技术性手段，即调节规上占比。

所以社零很多口径披露出来的数据只能看成一个相对的强弱，看环比看同比来判断方向。即使如此，社零从去年下半年开始已经非常脆弱，读数难度也在提高。

从25年7月到10月，每个月还能有3%到4%左右的同比增速，但到12月已下滑到1%附近。今年春节因错月因素跳升到2.8%，整体春节还可以。

但春节之后，4月开始基本上就没有增长了，4月只有0.2%的增长，5月转负到-0.6%，是2023年3月以来的首次单月负增长。6月和7月也非常温和，7月是0.6%。

社零统计的是实物商品和餐饮，加上一部分文旅、酒店门票之类的服务消费并未统计在内，会在统计口径上压低一部分消费支出。结构上，服务强于商品，线上强于线下，必选整体强于可选，乡村略微强于城镇。

从细项上明显能感觉到，以旧换新的效应在退坡。以旧换新支撑了整个二五年的社零，到今年上半年，政策红利的边际递减效应非常明显。

这也是今年五月单月社零转负的原因，即补贴空窗期导致。尤其是耐用品，很多是五年到十年折旧周期，提前消耗相当于透支后续增长。

社零数据还能读出整个消费的防御性在增强。过去改善型消费还比较明显，而现在读数上更多是偏必选、客单价在下降的收缩型消费。

便利店、超市这样的零售额增长还可以，但那些专门去买大件升级、比较低频的渠道，包括专业店、百货和品牌专卖店，基本上都在下降。品牌专卖店下降了9.3%。

一方面是国补退坡的影响，另一方面像这样的渠道型公司正处于被供应链重塑的过程，是多方面共同影响的结果，表现出来就是大家非常实用主义。

对应到品类上，社零的拖累项基本集中在汽车这种大类，以及地产后周期，包括建筑建材类、家具类、家电音箱类，基本都在5%到10%的下降。汽车下降幅度非常大，1到7月同比下滑13%，7月单月已接近17%的下降。

由于汽车占比较高，仅这一项就可以把整个社零增速拉低两个百分点。乘用车销售同比下降20%，燃油车暴跌41%，新能源车的渗透率基本上已经到66%。

主流的逻辑已经发生了变化。另一个是通讯器材，其逻辑是去年有量今年变成了价。

1到7月增长15.1%，7月单月增长20%，是社零里增速最快的品类，但增长的是价，不是量。换手机的人变少了，因为存储芯片价格暴涨。

手机市场均价从2019年的大概2600到2700元，已抬升到4000元左右，平均销售价提升了接近50%。2026年上半年国内智能手机出货量是1.34亿台，同比下降4%，已连续五个季度下滑。

高端款比例在提升，华为在国内份额占到20%以上，苹果占到接近20%，都是逆势增长的。既然要买这么贵的手机，不如集中向中高端。

所以通讯器材大概是一个以价补量的局面。从城市角度看，城市之间的差异非常大。

线下零售商业地产两个部分是向好的：第一是很好逛的地方——最高端的Mall和山姆；第二是完全不用逛的地方——社区便利店、即时零售。现在的购物尤其是商超购物，基本把逛和买两个动作分离开来。

这里看到的其实是K型的两端，最大的问题是中间。大卖场和百货之类非常尴尬，既不够及时性打不过即时零售，也不够体验，两头不靠中间塌陷得很明显。

把涨幅最高的业态和跌幅最深的业态做一个差，中间的落差超过15个百分点。另一个大的变化是供应链更深度地介入，慢慢拿掉渠道的加价。

过去的渠道是收租金的模式，但巨头进来以后介入供应链的程度非常深。量贩零售店直接反向整合上游。

以珠宝为主的历峰集团整个上半年销售额按固定汇率增长11%，历峰珠宝增长24%。LV珠宝部门增长9%，皮具部门下降一点。

开云是宝诗龙在领涨，宝诗龙带着整个珠宝长了20%，创历史新高。从中国情况来看比预期好一点。

除了奢侈品里香包皮具和珠宝的表现之外，美护行业里香氛表现不错。中国市场品位结构也是这样，彩妆表现更好一些，护肤弱一些。

说到情绪消费，过去最亮的仔就是潮玩。泡泡玛特并不如市场预期，本以为是高双位数，最后收入30%以上、经调净利率25%以上，海外仍然放量非常好。

餐饮很多时候不需要看财报就能知道整个大盘不好，只要出去吃饭客单价一定是下滑的。海底捞是个例外，前期跌到12、13倍，中报有具体亮点：裁掉的是冗员，增加的是对核心员工的激励。

蜜雪冰城作为客单价已经那么低的奶茶竟然增收不增利，比较超市场想象。中报发布后股价一度跌了12%左右。

当然有去年高基数影响，去年外卖大战时蜜雪受到补贴最多。同时万店扩张费用很高，从去年5万家到现在6万家门店数量。

K型分化不光在同一行业、同一品类中看到一些数据对不上的问题，也不光表现在人群上的分化。同一个人身上消费特征也发生了非常明显变化：愿意为有价值的东西付费，好逛的东西自然愿意付费；

但可以减少掉的中间层都删掉了，反而流入K型分化下面的分支。26年上半年变化非常明显——中间层突然不见了。

如果过去几年在消费里找的主线是消费降级里比较受益的大平台型公司，那么下一阶段有可能找的是产品能力比较强、向上整合供应链的公司。很多人觉得见底了会不会企稳回升，从就业和收入预期上很难抱有这么乐观的想法。

股价上因为跌到位了会不会出现修复，是一个结构性问题；但从基本面角度，还是要看到预期上的变化。