东吴证券：看好黄金珠宝行业性投资机会 黄金珠宝消费心态有望回补

智通财经APP获悉，东吴证券发布研报称，在金价稳定震荡的环境下，该行看好黄金珠宝行业性的投资机会!金价震荡背景下，直营为主的黄金珠宝品牌毛利率及存货公允价值大幅增厚，同时金条&一口价等产品的动销旺盛。加盟为主的黄金珠宝品牌，终会随着需求回补，体现品牌价值，目前加盟连锁模式的黄金珠宝品牌位置和估值处于较低位置。

东吴证券主要观点如下：

分红维度：金饰公司分红能力全面优于金矿，现金流质量更高

金饰公司上市以来至2025年末平均分红率，普遍处于40%-88%区间，而金矿公司多在25%以内;派息融资比(累计分红/累计直接融资)金饰普遍达3-9.5倍，金矿则普遍不足1倍，核心在于金饰属于轻资产零售/品牌业务、资本开支低、自由现金流充裕，金矿属于重资产采掘业务、需持续大额资本开支与融资扩产，分红能力受限。

业绩维度：金矿对金价反应即时、弹性大，金饰存在滞后，且加盟慢于直营

金矿公司营收及归母净利润同比与金价同比高度正相关、利润弹性较大(2024年金价同比约+27%，赤峰黄金净利同比+119%、湖南黄金净利同比+73%)，但金价下跌或震荡期波动同样剧烈;直营金饰因销售终端直接面对消费者、传导路径短、库存金较多，时滞约1-2个月;加盟金饰受加盟商提货节奏影响、传导链条更长，时滞约1-2个季度。从年化增速角度看，金矿部分增长来自资本开支驱动的产能扩张，金饰增长更稳健、内生增长质量更高。

股价维度：金矿是金价的高弹性杠杆，直营金饰居中，加盟金饰拟合度最低

以2016年2月1日为参考起始点，金矿股价涨幅与沪金涨幅高度同步，金价涨幅越大，股价弹性越高、但回调时跌幅也更深;直营金饰股价对金价的拟合度介于金矿与加盟之间;加盟金饰受自身经营周期，加盟商开关店、渠道库存调整等影响，与金价背离期更长、滞后约1-2个季度。综合三个维度：金饰公司分红全面占优、现金流质量更高，金矿股价及业绩对金价反应即时但波动大、金饰更稳健(加盟滞后于直营)，在金价不确定性增大的环境下，金饰的高分红、稳定现金流提供了安全垫。

草根调研：金价震荡有望带来黄金珠宝消费心态的回补

基于485份消费者问卷调查，黄金上涨具有带动效应，但也会带来观望态度，对消费需求同时具备促进和抑制两方面影响，黄金的“投资”与“消费”需求不可分割。该行认为金价震荡3-5个季度，有望让消费者的心理价位和实际黄金珠宝价格趋近，以回补需求。